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海通固收:大漲大跌后美債走向何方

放大字體  縮小字體 發布日期:2020-07-03  瀏覽次數:15
核心提示:大漲大跌后美債走向何方——兼議美元流動性收緊的原因(海通固收姜珮珊、李波)概要美債呈現兩階段變化階段一:利率下行,避險情緒升溫。自2020年1月17日至3月9日,10年期美債利率大幅下行130BP,達到0.54%的歷史低點。與此同時,美股等風險資產大幅下跌,反映出市場避險情緒的升溫和對經濟衰退預期的上升。階段二:股債雙殺,流動性壓力顯現。美債在3月9日-18日期間由漲轉跌,同期全球股市繼續下跌,出

  大漲大跌后美債走向何方——兼議美元流動性收緊的原因

  (海通固收姜珮珊、李波

  概要

  •   美債呈現兩階段變化

  •   階段一:利率下行,避險情緒升溫。自2020年1月17日至3月9日,10年期美債利率大幅下行130BP,達到0.54%的歷史低點。與此同時,美股等風險資產大幅下跌,反映出市場避險情緒的升溫和對經濟衰退預期的上升。

  •   階段二:股債雙殺,流動性壓力顯現。美債在3月9日-18日期間由漲轉跌,同期全球股市繼續下跌,出現股債雙殺行情。與此同時,LIBOR利率和SOFR利率近期均出現異動,加上美元指數走高、美元與其他貨幣互換的基差走闊等。種種跡象表明,目前可能出現了美元流動性的緊張。

  •   美元流動性成為市場焦點

  •   美元流動性為何緊張?08年之后美國企業部門的杠桿率上升,“低利率融資-回購股票-提升ROE”成為企業抬升股價的手段,但也為其積累了風險。在新冠肺炎疫情、油價下跌的影響下,股票和高收益債等風險資產大跌,企業的流動性最先出現緊張。隨著風險資產的下跌導致資金大量流出,機構負債端面臨贖回壓力,資產端只能被迫拋售美元資產。同時,油價下跌導致沙特等產油國的財政平衡被打破,也被迫通過拋售資產來回籠美元。因此美元資產遭受美國國內和離岸市場的雙重拋壓,出現大幅下跌,美元流動性則全面收緊。

  •   流動性可能出現分層。雖然美聯儲推出降息+提高回購規模的政策,但收效一般,背后可能是由于流動性出現分層。目前的流動性緊張主要集中在中小型的非銀機構和部分非金融企業,銀行由于沃爾克法案等監管政策的約束,無法參與自營投資,目前的流動性風險反而較小。但參與回購的一級交易商多以銀行和大型券商為主,在市場高波動的情況下,這些機構資金融出的意愿下降(這也是為何美聯儲實際的回購成交額明顯低于預定上限),導致流動性難以傳導至中小機構,因此出現了流動性的分層現象。美聯儲近期接連重啟MMLF、CPFF、PDCF等政策工具,可能也是為了重點解決流動性的分層問題。

  •   美債后續走勢如何?

  •   美債短期止跌。短期來看,受益于全球央行聯合出手,3月19日~23日美國國債收益率已連續三個交易日回落,美元指數連續兩個交易日回落。但美國企業債信用利差仍在持續攀升。為了應對信用風險,美聯儲在3月23日設立兩項工具以支持一二級市場企業債券的發行和流通。中期來看,信用風險根本的緩解需依靠海外疫情的緩解和企業現金流的恢復。

  •   美債利率中樞趨降。08年金融危機時期,美債利率先因避險情緒帶動下行,隨后因流動性風險而上行,最后因經濟衰退再度大幅下行。從基本面和政策面看,美債利率難有持續大幅上行的基礎,隨著流動性風險的緩解,未來美債也將切換至“經濟衰退模式”,這意味著收益率中樞趨降。

  •   中債吸引力仍高。海外流動性危機對我國利率債市場形成了小幅擾動,但由于我國利率相對美日歐仍有較大吸引力,疊加我國債市被納入更多的全球債券指數,中長期來看外資對我國債市增持方向未變。但海外流動性風險對中資美元債市場形成了較大影響。中資美元債大跌主因海外流動性風險,而非對企業信用面的懷疑,中資企業主要業務和融資還是在中國境內。目前來看,我國國內銀行和債市融資并未受到明顯影響。因此可以適當關注相關參與機會。

  1.美債呈現兩階段變化

  2020年以來,受新冠肺炎疫情、油價下跌等因素的影響,全球資本市場陷入動蕩,美債利率和美股整體均呈現震蕩下行趨勢。但節奏上來看,大類資產走勢呈現出兩個階段的特點,背后反映出的是全球資本市場由避險情緒驅動,到流動性驅動的變化。

  1.1 階段一:利率下行,避險情緒升溫

  自2020年1月17日至3月9日,10年期美債利率大幅下行130BP,達到0.54%的歷史低點。與此同時,美股大幅下跌,標普500和道瓊斯工業指數同期跌幅均接近20%,反映出市場避險情緒的升溫。而回顧來看,這一時期美債利率的下行又可以分為兩個階段:

  1)受美伊沖突、中國新冠肺炎疫情、英國脫歐等因素的影響,10年美債利率從1月中旬的1.8%左右下降至2月末的1.3%左右。與此同時美債期限利差大幅縮窄,10年與3個月美債利率出現倒掛。這一階段的核心驅動是全球市場避險情緒的升溫,黃金價格同期出現大幅上漲,美股震蕩筑頂后開始出現下跌跡象。

  2)2月末開始,新冠肺炎疫情逐漸蔓延全球,全球市場避險情緒進一步發酵;美聯儲3月初緊急降息50BP,打開美債的下行空間。10年美債利率從2月末的1.3%左右最低降至3月9日的0.54%,刷新歷史新低;同期短端利率也大幅下行,美債期限利差由負轉正。這一階段不僅是避險情緒的升溫,市場對于全球經濟衰退的擔憂也在加劇,美股出現大幅下跌,美債則正式向“零利率”時代邁進。

  疫情和油價是觸發美債利率大幅下降的直接因素,尤其是在疫情的影響下,市場對于美國經濟長期衰退的擔憂明顯升溫。

  1)從歷史周期來看,美國處于長周期經濟復蘇的尾聲。美國的經濟的衰退和復蘇有極強的周期性,過去160年間經歷了約33輪經濟周期。以上一輪經濟周期底部的09年6月來測算,本輪美國經濟擴張周期已經經歷126個月左右,超過91-01年的120個月,成為美國歷史上最長的復蘇周期。這也意味著美國經濟復蘇接近極限,大概率將陷入衰退周期。

  2)新冠肺炎疫情進一步加劇了美國經濟的衰退。由于新冠肺炎人傳人的特征,要避免感染就要減少人與人的接觸,這對于服務業的沖擊最大。而美國恰恰是服務業極其發達,在GDP中的占比達到80%左右,因此美國經濟短期受疫情的影響比較明顯。而如果由于疫情導致美國經濟下滑,失業率上升,則會進一步影響消費,甚至導致居民資產負債表受損,引發新一輪的經濟沖擊。

  1.2 階段二:股債雙殺,流動性壓力顯現

  近期海外市場的波動進一步加大,并且由此前的“股跌債漲”演變成“股債雙殺”。具體來看,美債在3月9日-18日期間由漲轉跌,其中10年美債利率從底部最高回升64BP至1.18%。同期全球股市則大幅下跌,標普500跌幅接近20%。我們認為,美股和美債雙殺、美元匯率走強的背后,可能意味著美元出現了流動性危機。

  從貨幣利率指標來看,目前離岸市場的LIBOR利率和國內市場的隔夜回購SOFR利率近期均出現異動。例如3個月的LIBOR利率在3月12日達到0.74%的低點,之后美聯儲降息落地,但3個月LIBOR利率不降反升,截至3月20日已經上升至1.2%,3個月的LIBOR-OIS利差也出現大幅走闊。SOFR利率目前雖然整體平穩,但在3月16日美降息當天,SOFR利率日內曾一度上升至2%,之后才逐漸回落至正常水平。除此之外,外匯市場上美元指數不斷走高,美元與其他貨幣互換的基差(Basis swap)也出現明顯上升。種種跡象均表明,目前無論是離岸市場還是美國國內,均遭遇了美元流動性的緊張。

  2.美元流動性成為市場焦點

  2.1 流動性為何緊張?

  美元流動性緊張最初出現在企業債市場中,尤其是高收益債的反應最為明顯。美國高收益債利率在2月21日達到了5.02%的最低點,此后就開始了持續上升,截至3月19日已經升至10.62%。而高收益企業債的信用利差則從2月20日的3.62%大幅升至3月19日的9.82%,創下08年以來的新高。

  08年次貸危機之后,美國各部門杠桿率出現分化,其中居民部門經歷了去杠桿,杠桿率整體下降;但企業部門杠桿率有所回升。尤其是在美聯儲寬松貨幣政策的影響下,“低利率融資-回購股票-提升ROE”成為美國企業的常用方式,無形中加劇了企業財務方面的脆弱性。而近期受到新冠肺炎疫情、油價下跌的影響,企業信用風險有所上升,尤其市場擔憂油價下跌會沖擊美國頁巖油企業,加劇其財務和現金流風險,甚至出現債務違約。而能源行業在高收益債市場中占據的比例不低,因此整個高收益債市場受此影響,出現較大幅度的下跌。

  進一步的,股市和高收益債市場的下跌,導致資金大量流出,基金等產品的負債端面臨贖回壓力,資產端只能被迫拋售,導致美元流動性出現緊張。與此同時,由于油價下跌的影響,沙特等產油國的財政平衡被打破,我們認為其主權基金可能也在拋售資產來回籠美元。因此美元資產遭受離岸市場和美國國內市場的雙重拋壓,導致股、債、黃金等所有大類資產普跌,金融市場開始遭遇美元流動性緊縮的沖擊。

  2.2 流動性可能出現分層

  為了應對股市的大幅下跌和美元流動性的緊張,美聯儲先后兩次緊急降息,繼08年之后再度重啟零利率,同時大幅增加回購操作的規模。但這些政策并未有效解決美元流動性緊張的問題,我們認為,這可能是由于美國貨幣市場出現了流動的分層現象。

  簡單來說,目前流動性的緊張主要集中在中小型的非銀機構(尤其是高杠桿的對沖基金)和部分非金融企業,而銀行和一級交易商的流動性相對充裕。08年金融危機之后沃爾克規則出臺,對于銀行參與自營投資做出了較為嚴格的限制,這也導致目前為止股票等二級市場資產價格的下跌對銀行的影響有限。加上目前居民部門資產負債表受沖擊不大,尚未出現房貸等資產的違約,因此銀行體系目前的風險是低于08年的。

  但另一方面,嚴監管也導致其在目前市場大幅波動的情況下,銀行和一級交易商融出資金的意愿降低。這里可以關注美聯儲回購操作的實際成交額,3月12日以來美聯儲日均的回購成交量僅在1380億美元左右,最高的一天也不超過3000億美元。目前參與回購的一級交易商多以大型券商和投行為主,這些機構資金融出意愿的下降,導致流動性難以沿著“美聯儲——銀行和一級交易商——其他非銀機構”的鏈條傳導下去,因此出現了流動性的分層現象,有些類似19年我國國內的“包商銀行”事件。

  隨后美聯儲接連重啟08年次貸危機時的貨幣政策工具,意圖解決流動性分層問題。例如重啟貨幣基金流動性便利(MMLF),防止貨幣基金出現擠兌風險,從而加劇對沖基金等機構的流動性壓力(貨基是回購市場上很重要的融出方)。重啟商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF),用以解決目前企業端遇到的流動性問題(高收益債市場下跌可能會加劇企業的融資困境)。這一系列的政策工具背后,實際上目的都是盡量緩解目前的流動性分層現象。

  本輪流動性的分層尚未引發系統性的風險,因此如LIBOR、SOFR等利率指標均沒有出現類似08年一樣的大幅飆升。但流動性問題如果不能有效緩解,則可能會加劇市場的風險。首先,對沖基金等高桿杠機構一旦出現破產倒閉,則可能會類似08年“雷曼兄弟”倒閉一樣,大幅沖擊市場信心,引發恐慌情緒。其次,雖然目前銀行體系風險可控,但隨著新冠疫情的發酵,失業率上升、居民收入下降,可能會加劇房貸風險;加上企業的現金流也在變差,對于銀行體系來說,潛在的風險仍需關注。

  3.美債后續走勢如何?

  3.1 美債短期止跌

  美國國債收益率能否擺脫近期波動上行的格局要看流動性風險是否緩解,這一方面取決于美聯儲等央行推出的一系列工具是否有效;另一方面取決于風險資產下跌引發的金融機構(尤其是非銀)縮表、去杠桿能否結束。目前來看,金融市場的大幅波動已經成為全球新的風險點,3月中旬二十國集團協調人會議聲明將使用所有可行的政策工具對抗疫情。除美國外,歐日英等多國央行也都推出了降息、加大資產購買計劃、融資便利工具等多種措施來應對流動性危機。

  短期止跌震蕩,信用風險仍高,期待相關工具的推出。短期來看,受益于全球央行聯合出手,3月19日~23日美債收益率已連續三個交易日回落,美元指數在也連續兩個交易日小幅回落。但美國企業債市場的信用風險依然在發酵,信用利差仍在持續攀升。為了應對信用風險,美聯儲在3月23日設立兩項信貸工具:初級市場公司信貸工具(PMCCF),以發放新債券及貸款;二級市場公司信貸工具(SMCCF),為流通的投資級公司債券提供流動性。從中期來看,信用風險根本的緩解還得依靠海外疫情的緩解和企業現金流的恢復。

  3.2 從“流動性危機模式”到“經濟衰退模式”

  中期來看,我們認為疫情對全球經濟產生了較大沖擊,經濟衰退風險上升,美債利率很難大幅上行。3月歐美日Zew經濟現狀指數紛紛驟降至近7年以來的低位水平,聯儲大幅降息也未能“挽救”扁平的美債曲線,這均預示著經濟衰退風險升溫。從基本面和政策面看,美債利率難有持續大幅上行的基礎。

  回顧08金融危機時期的美債走勢,美債利率先因避險情緒帶動利率下行,隨后因流動性風險導致利率上行,最后因經濟衰退再度大幅下行。我們認為隨著流動性風險的緩解,未來美債也將從流動性危機模式切換至經濟衰退模式,這意味著收益率中樞趨降。

  3.3 我國債市吸引力仍高,中資美元債受沖擊

  對我國利率債市場影響有限,中期看我國債市吸引力仍高。海外流動性危機對我國利率債市場形成了小幅擾動,一方面美債利率上行影響我國債市情緒,另一方面,或引發外資減持我國債市、尤其是國債。從外資持倉占比來看,截至今年二月,境外機構國債持倉占銀行間國債總量的8.8%、政金債持倉占比3.4%。從增量來看,2018年以來,24%和14%的國債和國開債增量由境外機構增持。

  但由于我國利率相對美日歐仍有較大吸引力,疊加我國債市被納入更多的全球債券指數,中長期來看外資對我國債市增持方向未變,在海外流動性風險緩解后,屆時外資有望繼續增持我國債市。目前中美利差和期限利差保護較足,債市短期大幅調整概率不高。

  但海外流動性風險對中資美元債市場形成了較大影響。3月中旬以來中資美元債明顯走弱,截至3月19日亞洲中資美元非主權高收益債券指數3月以來跌幅為12%,房地產高收益級別跌幅則為15%。而同期境內信用債僅小幅調整,這導致同一主體境內債、境外債收益率出現巨大的差異,尤其是部分房地產企業境內外債收益率差異可達10個百分點以上。中資美元債大跌主因海外流動性風險,而非對企業信用面的懷疑,中資企業主要業務和融資還是在中國境內。目前來看,我國國內銀行和債市融資并未受到明顯影響。因此可以適當關注相關參與機會。

 
關鍵詞: 美債,
 
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